O token que some no inventário: quando a tokenização imobiliária confunde inovação com usufruto frágil

Existe um ditado antigo segundo o qual, quando o esperto encontra o ingênuo, nasce um negócio. Na era da tokenização, esse encontro não acontece mais na rua: acontece em um link, em uma narrativa bem embalada, em um contrato que poucos leem e em um código que quase ninguém consegue auditar. Por isso, antes de perguntar qual brecha da lei protege a operação, é preciso perguntar qual arquitetura de risco foi escondida por trás do discurso de inovação.

 

A tokenização imobiliária é inevitável. O imóvel vai entrar na blockchain. O crédito imobiliário vai entrar na blockchain. A matrícula, o fluxo de aluguel, o recebível, a fração econômica, a garantia e a rastreabilidade patrimonial vão conversar com sistemas digitais. Isso não é mais questão de “se”; é questão de “como”.

O problema começa quando o mercado tenta vender como revolução aquilo que, juridicamente, ainda pode ser apenas uma gambiarra elegante.

Tenho estudado, estruturado e participado de projetos ligados à blockchain, tokenização de ativos imobiliários, créditos de carbono, commodities e rastreabilidade. Tenho plataforma, equipe e condição técnica para colocar produtos tokenizáveis no mercado. Mas existe uma diferença brutal entre conseguir lançar um token e conseguir lançar um produto seguro, auditável, regulatoriamente defensável e justo para todas as partes.

E é exatamente aqui que mora a polêmica.

A CVM já possui orientações importantes sobre criptoativos e valores mobiliários. O Parecer de Orientação CVM 40 consolidou o entendimento de que a tokenização, por si só, não exige aprovação prévia da CVM, mas emissores e ofertas públicas de tokens que sejam valores mobiliários precisam respeitar a regulação aplicável. A própria CVM também afirma que sua competência recai sobre criptoativos considerados valores mobiliários, como tokens que representem valores mobiliários tradicionais, certificados de recebíveis tokenizados ou contratos de investimento coletivo ofertados publicamente.

Portanto, a discussão séria não é “tokenização pode ou não pode?”. Pode. A discussão é outra: o que exatamente está sendo tokenizado? Propriedade? Recebível? Crédito? Usufruto? Direito obrigacional? Promessa de rendimento? Contrato de investimento coletivo?

Porque cada uma dessas respostas muda completamente o risco.

O caso do usufruto tokenizado

Recentemente, analisando uma estrutura de token imobiliário vinculada a um imóvel residencial, a tese jurídica não parecia ser de propriedade plena, nem de fração ideal tradicional registrada como domínio. O que aparecia era um token de usufruto: uma fração mínima de direito de uso e fruição econômica sobre determinado imóvel.

À primeira vista, parece sofisticado. O investidor olha e pensa: “sou dono de um pedacinho de imóvel”.

Mas não é bem assim.

No direito brasileiro, usufruto não é propriedade plena. Usufruto é o direito de usar e gozar coisa alheia. Quem tem o usufruto pode receber frutos, como aluguéis, dependendo da estrutura. Mas a nua-propriedade continua com outro titular. E o Código Civil é muito claro ao dizer que não se pode transferir o usufruto por alienação; apenas o exercício do usufruto pode ser cedido, gratuita ou onerosamente.

A pergunta incômoda é simples:

Se você morrer, corretor, o token fica para seus herdeiros ou desaparece junto com o usufruto?

O Código Civil prevê que o usufruto se extingue, com cancelamento do registro no Cartório de Registro de Imóveis, pela renúncia ou morte do usufrutuário, entre outras hipóteses. Para pessoa jurídica, também há regra própria de extinção ou limitação temporal. Isso significa que, dependendo de como a estrutura foi montada, o ativo que o comprador acredita ser “patrimonial” pode não se comportar como patrimônio transmissível.

Esse é o ponto central: um token pode ser eterno na blockchain, mas o direito jurídico que ele representa pode morrer amanhã.

Blockchain não corrige direito fraco

A blockchain registra. Ela não transforma, sozinha, direito frágil em direito forte.

Se o token representa um direito real devidamente registrado na matrícula, estamos diante de uma discussão. Se representa apenas um contrato privado, uma promessa, um espelho digital ou um direito econômico não averbado, estamos diante de outra. E essa diferença é o abismo entre segurança patrimonial e narrativa comercial.

A própria CVM, ao tratar de tokens de recebíveis e renda fixa, deixou claro que determinados tokens podem se caracterizar como valores mobiliários e que a caracterização não depende de manifestação prévia da autarquia; os agentes privados devem avaliar se a regulação do mercado de capitais se aplica aos ativos distribuídos. Em 2023, a área técnica da CVM também reforçou que seus ofícios sobre tokens de recebíveis tinham finalidade orientativa, e não regulamentar.

Essa é uma frase pesada para quem estrutura produto: orientação não é porto seguro absoluto.

Ela ajuda. Ela sinaliza. Ela reduz a escuridão. Mas não substitui um modelo jurídico robusto, com matrícula, governança, custodiante, lastro, avaliação, liquidez, dever de informação, regra de saída e tratamento claro em caso de morte, inadimplência, sucessão, falência, alienação judicial ou disputa entre partes.

A lacuna que seduz o mercado

Todo mercado novo começa procurando brechas.

Foi assim com multipropriedade. Foi assim com condomínio. Foi assim com vários modelos de incorporação, securitização, crowdfunding e estruturação financeira. Primeiro o mercado inventa. Depois o direito corre atrás. Depois o regulador tenta organizar. Depois o investidor descobre que algumas estruturas eram inovação e outras eram apenas risco mal explicado.

Hoje, muita gente tenta encontrar uma forma de tokenizar ativo imobiliário sem cair na caracterização de valor mobiliário, sem parecer securitização, sem parecer oferta pública, sem parecer captação de poupança popular, sem parecer contrato de investimento coletivo.

A pergunta é: se o esforço é todo para não parecer aquilo que economicamente parece, o problema está na tecnologia ou na embalagem?

Quando alguém compra uma fração minúscula de usufruto esperando rendimento de aluguel gerido por terceiro, com promessa ou expectativa econômica decorrente da administração de outro, estamos muito próximos da pergunta que importa para o regulador: existe investimento coletivo? Existe expectativa de remuneração? Existe esforço relevante de terceiro? Existe oferta pública?

A Lei 6.385 inclui, no conceito de valor mobiliário, contratos de investimento coletivo ofertados publicamente que gerem direito de participação, parceria ou remuneração, inclusive quando os rendimentos advêm do esforço do empreendedor ou de terceiros. A CVM também utiliza critérios inspirados no Howey Test para identificar contratos de investimento coletivo.

Então a questão não é o nome do token. É a função econômica dele.

Chamar de “usufruto digital” não elimina, por mágica, a análise de valor mobiliário. Chamar de “propriedade digital” não resolve, sozinho, o problema registral. Chamar de “fração imobiliária” não torna aquilo automaticamente uma fração ideal de propriedade plena.

O que eu poderia fazer — e por que ainda não fiz

Eu poderia lançar um produto em blockchain.

Poderia tokenizar imóvel. Poderia tokenizar crédito de carbono. Poderia tokenizar commodity. Poderia criar uma narrativa bonita, colocar dashboard, carteira digital, contrato inteligente, QR Code, lastro, memorial descritivo, avaliação, fluxo de recebíveis e campanha comercial.

Mas existe uma linha que separa o empreendedor do aventureiro.

No projeto de Cannabis industrial e medicinal, por exemplo, mesmo com uma estrutura científica forte, parceria com Embrapa, pesquisa, tese, mercado e apetite de capital, o bastidor precisa ficar de pé antes de qualquer promessa agressiva. Não basta “ter um caminho”. É preciso que o caminho suporte auditoria, banco, investidor, regulador, contrato, entrega e crise.

Com crédito de carbono, a lógica é parecida. O mercado é gigantesco, mas ainda sofre com excesso de narrativa, pouca padronização, baixa liquidez em várias modalidades e dificuldade de precificação confiável. Tokenizar um crédito de carbono é tecnicamente possível. Mas tokenizar algo que o mercado ainda não precifica com segurança pode ser apenas transformar incerteza em ativo digital bonito.

No imobiliário, o risco é ainda mais sensível, porque o imóvel conversa com matrícula, posse, propriedade, usufruto, garantias reais, sucessão, condomínio, IPTU, alienação, financiamento, cartório, avaliação e mercado secundário.

E eu não coloco minha assinatura em produto que o comprador comum não consegue entender.

O investidor não compra blockchain. Compra segurança.

O investidor não quer saber se o token está em rede A, B ou C. Ele quer saber:

O direito está registrado na matrícula?

O que acontece se a gestora quebrar?

O que acontece se o imóvel for vendido?

O que acontece se o usufrutuário morrer?

O token pode ser herdado?

Existe mercado secundário real?

Quem avalia o imóvel?

Quem audita o aluguel?

Quem paga IPTU, condomínio e despesas ordinárias?

Quem responde se o contrato for questionado?

O Código Civil atribui ao usufrutuário despesas ordinárias de conservação e tributos relacionados ao bem usufruído, conforme a estrutura aplicável. Em uma fração de 0,002%, isso pode parecer irrelevante economicamente, mas é extremamente relevante como conceito jurídico. Porque mostra que o comprador pode estar recebendo não apenas um “direito a rendimento”, mas também uma posição jurídica complexa demais para o tamanho do benefício.

Se o aluguel mensal de um imóvel é de R$ 2.300,00, uma fração de 0,002% representa centavos por mês. Não é investimento. É experimento. É ingresso educacional para assistir ao nascimento de uma tese.

E não há problema nenhum em experimento — desde que ele seja vendido como experimento.

O problema é quando o experimento veste terno de investimento patrimonial.

A CVM, o Banco Central e o território cinzento

O Brasil avançou. Não estamos em terra sem lei. A Lei 14.478 criou o marco legal dos ativos virtuais, e o Decreto 11.563 atribuiu ao Banco Central competências sobre prestadores de serviços de ativos virtuais. Em 2025, o Banco Central publicou a Resolução BCB 520, disciplinando a constituição e funcionamento de sociedades prestadoras de serviços de ativos virtuais e a prestação desses serviços.

Mas tokenização imobiliária não é apenas tema de criptoativo. É também tema de direito registral, mercado de capitais, direito civil, sucessão, avaliação imobiliária, governança, proteção do investidor e publicidade de oferta.

A própria agenda regulatória da CVM para 2026 indica movimentos relevantes, incluindo nova regra para substituir a Resolução CVM 88, modernização de regras de fundos e protagonismo de temas como tokenização e redesenho dos papéis clássicos dos intermediários do mercado de capitais.

Ou seja: o regulador está olhando. O mercado está andando. Mas a ponte ainda não está completamente pronta.

A pergunta que ninguém quer fazer

A grande pergunta da tokenização imobiliária brasileira não é tecnológica.

A pergunta é:

Estamos democratizando o acesso ao patrimônio ou estamos pulverizando direitos frágeis em compradores que não têm escala para se defender?

Porque o investidor institucional consegue contratar advogado, pedir matrícula, exigir parecer, auditar contrato, negociar cláusula de recompra, travar garantia, analisar risco sucessório e questionar enquadramento regulatório.

O pequeno comprador não.

Ele vê a interface bonita, o token na carteira, a palavra “imóvel” e a promessa de participar de um mercado antes restrito aos grandes.

Só que, muitas vezes, o que chega até ele não é propriedade. É uma lasca de direito econômico, dependente de contrato, gestão, interpretação jurídica e boa-fé operacional.

Isso precisa ser dito.

Tokenização boa vai vencer. Tokenização fraca vai virar contencioso.

Eu sou defensor da tokenização. Mas justamente por defender a tecnologia, sou contra a banalização.

A tokenização imobiliária séria precisa nascer com alguns pilares mínimos:

registro ou vínculo jurídico claro com a matrícula;

identificação exata do direito representado;

avaliação imobiliária tecnicamente defensável;

governança da gestora;

regra de sucessão;

regra de recompra ou saída;

auditoria de receitas e despesas;

tratamento de vacância, inadimplência e venda do ativo;

clareza sobre enquadramento ou não como valor mobiliário;

linguagem compreensível para o comprador.

Sem isso, não estamos diante de democratização patrimonial. Estamos diante de um contrato difícil embrulhado em tecnologia fácil.

É importante deixar claro: a tokenização é revolucionária, benéfica e necessária para o mercado. Ela pode democratizar o acesso a ativos, reduzir custos de transação, ampliar liquidez, melhorar rastreabilidade e criar novas formas de organização patrimonial. A dúvida não está na tecnologia. A dúvida está na esperteza de quem opera a tecnologia.

O problema não é tokenizar imóveis, recebíveis, créditos de carbono ou ativos produtivos. O problema é quando alguém usa a sofisticação da blockchain para dar aparência de segurança a uma estrutura jurídica frágil, ilíquida ou mal compreendida pelo comprador. Inovação verdadeira organiza o risco; esperteza apenas muda a embalagem do risco.

Tokenização é futuro. O risco está em quem descobriu que o futuro também pode ser usado como fantasia para vender velhas fragilidades com roupa nova.

Conclusão: o futuro não pode ser construído em letra miúda

A tokenização vai transformar o mercado imobiliário. Eu acredito nisso profundamente. Ela vai reduzir fricção, ampliar acesso, melhorar rastreabilidade, criar liquidez, integrar garantias, acelerar crédito e permitir novas formas de propriedade econômica.

Mas o futuro do mercado não pode nascer da confusão entre usufruto e propriedade.

Não pode nascer da ideia de que blockchain resolve aquilo que o cartório, o Código Civil, a CVM, o Banco Central e o investidor ainda não entenderam completamente.

Não pode nascer de um produto que some no inventário.

A inovação imobiliária precisa ser ousada, mas não pode ser irresponsável. Precisa ser digital, mas também precisa ser registrável. Precisa ser líquida, mas não pode fingir liquidez. Precisa ser acessível, mas não pode esconder complexidade jurídica do pequeno comprador.

O token é só a embalagem.

O que importa é o direito que está dentro dele.

E, no mercado imobiliário, quem não entende a diferença entre usufruto, propriedade, posse, recebível e valor mobiliário não está inovando.

Está apenas colocando blockchain onde deveria haver responsabilidade.

Antes de tokenizar imóvel, o mercado precisa responder uma pergunta simples: o comprador está levando patrimônio ou apenas uma promessa digital bem apresentada?